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文|林京

“十一”長假，各大城市絞盡腦汁打造潮玩新地標，上市吸引更多年輕人時，第股又一家潮玩品牌向港交所發起沖擊。爭奪戰開

比起泡泡瑪特，沖擊潮玩剛剛遞交招股書的上市名創優品旗下TOP TOY更像是一個“潮玩超市”，有三麗鷗、第股蠟筆小新、爭奪戰開迪士尼、沖擊潮玩豬豬俠等43個授權IP，上市17個自有IP，第股以及600余個外采IP——TOP TOY是爭奪戰開當下很多初創潮玩品牌的銷售渠道之一。

招股書顯示，沖擊潮玩TOP TOY有9800余個SKU，上市盲盒、第股積木和搪膠毛絨玩偶這三大類產品是主力。

2022～2024年，TOP TOY的營收分別為6.79億、14.61億、19億元，利潤分別為-3838萬、2.12億、2.94億元。從2023年開始，TOP TOY才開始扭虧為盈。

2025上半年，它的營收為13.6億，利潤為1.8億元。上半年其營收規模是已經上市的泡泡瑪特的1/10，盡管收入不斷攀升，但因為以授權IP為主，毛利依舊短板明顯，TOPTOY為32%，而泡泡瑪特為70.3%。

只不過，與其他砸錢在商場B1層所開的潮玩集合店不同，也與今年同樣沖擊港股的52TOYS不同，TOP TOY背后是在全球有著7000余家門店的名創優品。沖擊IPO，TOPTOY能淌出一條新路，還是一場資本豪賭。

半年賣了13億，名創優品是最大經銷商

與52TOYS通過2萬多個經銷商將產品鋪往全國不同，TOP TOY能夠在半年賣13億，背后全靠母公司名創優品7000余家門店的托舉。

在招股書里，TOP TOY將銷售渠道分為直營門店、加盟商、線下經銷商、線上、其他，2025上半年占產品收入的比例分別為12.8%、25.2%、51.6%、8.8%、1.6%。

加盟商、線下經銷商占據了TOP TOY的主要營收，前者即是指將產品銷售給TOPTOY線下門店加盟商，截至2025年上半年，TOP TOY85%為合伙人形式加盟的門店。

一位TOP TOY加盟商向Tech星球介紹，TOP TOY與名創優品擴張模式相同，加盟商主要負責拿出資金投資一家門店，前期投入在130萬元左右，后續門店經營、貨盤都由總部負責。加盟商通過不同產品獲得不同比例的分成，常規產品按照銷量的40%、拼裝手辦25%、各品類限量款25%、超級限量品及品類15%。

圖注：TOPTOY門店，Tech星球攝。

不過，對TOP TOY這樣開在核心商圈里的潮玩集合店來說，線下店是一門十足的重投入生意，盡管TOP TOY在2024年通過加盟模式門店開啟狂飆，但2025年已經大幅放緩。

招股書顯示，2022年～2024年以及2025年上半年，TOP TOY分別有117家、148家、276家以及293家門店。到了2025年上半年，僅增加了17家門店。

并且，盡管門店增加，TOP TOY向這些加盟門店銷售產品占比卻并沒有顯著提升，2022年～2024年，TOP TOY向加盟商銷售產品占比在35.5%、25.3%和27.4%。

TOP TOY位于全國各地的門店也傳出閉店的消息。譬如，北京長楹天街的TOP TOY今年4月清倉撤店，大連羅福斯廣場的TOP TOY也在去年11月宣布閉店。

相比于通過加盟模式拓展線下門店，TOP TOY來自經銷商的銷售收入在近兩年皆保持在50%以上，且名創優品一直是其最大經銷商。

招股書顯示，2022年～2024年，來自名創優品的收入分別為2.5億元、7.8億元、9.2億元，分別占TOP TOY各期間總收入的36.8%、53.5%、48.3%。到2025年上半年，這一依賴癥并沒有減緩，來自名創優品的收入為6.2億元，占比45.5%。

事實上，這也是TOP TOY受到關注的關鍵因素。比起其他潮玩企業，TOP TOY成立時間不過5年，就向資本市場發起沖擊，背后離不開名創優品在渠道側、以及IP授權側的長期積累。

過去名創優品與三麗鷗等國際IP保持長期合作，并將這些IP設計為杯子、毛巾、化妝品等各類產品，其特征是SKU豐富，且價格也極具性價比。而如今TOP TOY，則是主要將這些IP設計成為潮玩類產品。

對于門店擴張，TOP TOY今年定下“5年開出1000家門店”的激進目標，但從目前進展來看，依靠加盟模式擴張的線下門店，面臨著SKU眾多、房租等系列成本壓力，TOP TOY如今的增長依舊非常依賴名創優品。

給三麗鷗迪士尼“二創”，是一門好生意嗎？

2025年是潮玩爆發的一年，幾乎所有的潮玩企業都在加碼自有IP。盡管自有IP能否爆火是場豪賭，但是提升企業復購率、估值溢價以及未來想象力的重要因素。

TOP TOY招股書中數次強調其“自研產品”的能力，所謂自研產品是指TOP TOY自己內部研發的產品和對一些國際IP從材質、設計方面進行“二創”的產品。

盡管到2025年，TOP TOY來自自研產品的收入一路攀升至50%，也提升了其整體毛利水平。

但仔細拆分自研產品，主要依靠幾大國際熱門IP撐起增長。

招股書顯示，自有IP占整體營收比例不足1%。在2024年及2025年上半年，TOP TOY的自有IP產品分別實現收入680萬元及610萬元。這一自研產品收入甚至不足以支撐TOP TOY在今年上半年需要支付的1971.1萬元IP授權費用。

與之相對應，以2024年的數據為例，三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新、豬豬俠等熱門授權IP一年為TOP TOY帶來約8.89億元營收，約占總收入的47%。

潮玩是典型的IP生意，一位潮玩從業者向Tech星球表示，盡管很多潮玩企業都在跟泡泡瑪特“割席”，希望打造一條新的增長路徑，但過去一年，幾乎都是在集體加碼、砸錢營銷打造自有IP。

圖注：TOPTOY的IP組合，招股書截圖。

TOP TOY更多是通過“買買買”模式補足這塊短板。在遞交招股書前的今年5月，TOP TOY完成對HiTOY海創的收購，持股比例達51%，并以此獲得獲得“糯米兒”等IP。

但這些自有IP距離爆款還相距甚遠，招股書顯示，糯米兒產品系列的累計GMV約5000萬元，TOP TOY內部推出的卷卷羊單系列的累計GMV達1070萬元，大力招財累計GMV在3500萬元。

也因此，對熱門授權IP進行“二創”，成為TOP TOY想要展示的優勢。據一位業內人士向Tech星球透露，通常潮玩企業與迪士尼等企業的聯名合作，只能使用后者提供的素材庫中的圖片，自主權較小。依托于名創優品的優勢，TOP TOY在合作時或有更多的自主設計空間。

但是，自研產品也無法極大程度地彌補自有IP短板，從TOP TOY目前披露的業績來看，依舊依賴授權IP依舊拖累著毛利水平，不到泡泡瑪特的一半。

在沖擊上市過程中，門店自研產品的銷量也成為TOP TOY門店的重要KPI之一。

一位TOP TOY員工向Tech星球介紹，每月各個門店都會收到需要承擔的新的銷售指標，她工作的3個月時間里，只有新店開業時候業績達標拿到提成，剩下兩個月只能拿純底薪。在她看來，面積更大的門店，客流量相對樂觀，小店雖然銷售指標低，但并不容易達標。

據上述員工介紹，TOP TOY的銷售指標有很多細分要求，其中一項便是，即使業績達標了，也要看賣出去的自研產品占比，如果無法達到80%左右的比例，提成照樣被砍半。

 爭奪“潮玩第二股”

盲盒、卡牌、積木賽道，都已誕生出代表性的頭部企業，分別是泡泡瑪特、卡游和布魯可，前兩者的年營收已經是百億級規模。

今年整個潮玩賽道已經呈現“大堵車”狀態，在卡牌賽道，除了遞交招股書的卡游，背后站著明星投資機構的Hitcard、閃魂也在加速搶奪市場，甚至Hitcard也在近期傳出上市傳聞。

這已經是一場比拼速度的沖刺賽。在盲盒賽道里，誰能成為繼泡泡瑪特之后的潮玩第二股，也備受關注。目前，TOP TOY和52TOYS將對此展開爭奪。

從營收體量上，并非以自有IP為主的潮玩企業，在收入規模和毛利水平上，跟泡泡瑪特有一定差距。

授權IP和渠道能力建設，是潮玩第二股選手們集體加碼的方向。目前，TOP TOY可以復用母公司名創優品的供應鏈和銷售網絡，在渠道上占據一定先發優勢。而在獲得萬達影業投資后，52TOYS也開始將產品鋪向全國各個萬達影城。

但潮玩畢竟是一門十足的情緒價值和情感共鳴的生意。對于潮玩產品消費的核心驅動力，TOP TOY創始人兼CEO孫元文也曾對外表示，他認為最本質是為了炫耀，一個人將搪膠毛絨掛在包上拍照，背后的動機是展示。這與奢侈品消費有相似之處——一個女生收到愛馬仕或香奈兒包的第一件事是拍照分享——本質上都是炫耀。

事實上，這也是潮玩生意里經常會使用獨家限量發售的主要原因，去打造一款IP的稀缺性，從而不斷提升IP溢價。

目前，“潮玩第二股”選手們依賴的外部授權IP較為相似，一方面，這些全球性的熱門IP的周邊產品在市場上數量眾多，消費者對IP的忠誠度大于對潮玩集合品牌的忠誠度，并且能否持續復購本質上取決于對IP的熱情有多久。另一方面，需要支付連年攀升的版權費用，與授權到期后的續約不確定性。

招股書顯示，TOP TOY IP授權費用從2022年的871.8萬元升至2024年的3278萬元，到了今年上半年，授權費進一步增長至1971.1萬元，同比增長34%。

但在泡泡瑪特上市之后，潮玩企業已經無需再對二級市場進行重新教育，而今年因Labubu爆火造就的3000多億市值估值，也是這些潮玩企業想要沖擊上市的好時機。在資本注入后，這場潮玩上市爭奪戰，才剛剛開始。